因子选股

ROE是价值投资者考察上市公司盈利能力的一个重要指标，在美国市场上有效性很强，但在A股基本没有选股效果，造成“A股不看公司盈利”的印象。但如果ROE的分子换成一年后的未来盈利，ROE的选股能力将显著提高，说明历史ROE选股无效的原因主要在于其对公司未来盈利的预测作用太弱，准确的盈利预测可以为投资者带来超额收

预测公司盈利的常用方法有三种：时间序列法，横截面法和分析师一致预期。前两者是基于客观历史数据的统计模型，后者是分析师综合多种信息源研究后得到的汇总主观数据。从预测精度来看，采用历史TTM数据的时间序列方法预测准确性高于一致预期和横截面回归方法。分析师一致预期数据存在明显高估现象。

分析

由于投资者对信息的反应具有滞后性，业绩公告超预期的股票后期有正向的异常收益，低于预期的股票后期有负向的异常收益，学界先后在全球不同市场均发现了盈利公告的价格漂移现象（PEAD）。

我们基于季节性随机游走模型预测的净利润和营业收入计算标准化的预期外净利润（SUE）和营业收入（SUR），用来度量业绩超预期的程度，根据模型是否带漂移项，我们计算了SUE0、SUE1、SUR0和SUR1共4个业绩超预期类指标。

基于4个业绩超预期类指标的事件研究一致支持PEAD在A股的存在，基于净利润的指标累计异常收益高于基于营业利润的结果，虽然公告前的累计异常收益更高，但公告后的异常收益依然显著，大概有3-4个月

风险模型主要实现三个功能：估算协方差矩阵、控制风险暴露和组合绩效归因分析。后两者需要用到结构化的因子风险模型（例如BARRA、Axioma）；估算协方差矩阵可以用结构化因子模型，也可以采用纯统计方法

结构化因子模型的最大好处在于降维，既可以降低参数估计误差，也可以降低协方差相关计算的复杂度，大幅提升组合优化速度；但缺点是模型会存在设定偏误，需要维护更新风险因子库。统计模型没有设定偏误，只需要用到股票收益率数据，计算效率很高，但输入到组合优化时，无法通过因子模型降维的方式实现优化提速。

本报告提高了一种方法可以兼顾统计模型的高效便捷和因子模型的计算提速。首先用压缩估计方法（报告用的是线性压缩

上篇报告我们提出的协方差矩阵谱分解近似方法可以兼顾统计模型的高效便捷和因子模型的组合优化提速，不过其中K值（保留的最大特征值数量）的设定比较偏经验，本报告通过数学推导给出了此方法近似误差上限的简洁表达式，并基于此动态调整K值，保证理论一致性，同时可以在不显著影响策略表现的条件下，实现组合优化过程的大幅提速

压缩估计量方法是基于个股收益率在时间序列上独立同分布的假设，对近期市场变化反应迟钝。我们借鉴CCC-Garch 模型的思想，设计了一套波动率调整方案，可以让压缩估计量对近期市场变化更加敏感。用波动率调整后的风险模型可以降低策略跟踪误差和回撤。

跟踪误差惩罚项可以放在约束条件中，这时需要设

本文回顾了组合优化的一般框架，讨论了组合优化中相关参数的意义和选择，包括交易成本惩罚与换手约束、风险惩罚系数与跟踪误差约束、权重上下限、风格因子暴露约束、股票数量约束，以及各约束之间的冲突等问

不同的风险水平对应着不同的预期收益，可以通过风险厌恶系数或者跟踪误差的调整实现不同的风险或收益水平，但是如果风格因子暴露约束过于严格时，投资者可选的风险、收益范围变窄，此时可以适当放松风格约束。组合优化的性能除了与算法的收敛速度有关，还与目标函数、约束条件的计算效率有关，通过引入股票协方差的因子化结构，组合方差的计算复杂度从原来的O𝑛2降低到Onk，（n为股票数量、k为风险因子数量）,全市场组合优

本篇报告主要研究了研发营收比因子在各个行业内的效果，从单因子测试角度来看，研发营收比在高科技行业(医药、电子、通讯、计算机)都有一定的效果，但是在构建行业内增强组合后，发现因子在医药和计算机行业有比较明显的新alpha贡献，在另外两个行业内新增强组合与原组合表现基本不变

我们构建了中证500内和创业板指医药计算机增强组合，其中中证500内医药计算机增强组合相比于原来的常规组合年化对冲收益提升1.3%，信息比提升0.2，最大回撤降低1.8%，效果还是比较显著的，但由于本身这两个行业在中证500内占比在15%左右，所以这样的改进对整个500增强的效果比较有限。创业板指医药计算机增强组合是以创业板

2016年，周期股崛起，市场风格发生明显切换，各类alpha因子的相对强弱态势也发生剧烈变化。我们认为周期股是否会持续强势有待讨论，但随着IPO增速、市场监管加强以及量化产品规模的扩张，传统偏小盘、偏技术的低资金容量alpha因子的效用会减弱，估值、盈利等基本面因子的作用会相对增强，市场日趋成熟。因此此刻非常有必要定量考察一下海外成熟市场的因子模型的适用情况，为A股的因子选股研究提供前瞻性参考。

我们在美股罗素3000指数范围内测试了七大类24个常见alpha因子的表现，发现美国市场上利润、估值和成长三个偏基本面指标最为有效，IC都在0.04左右，流动性和技术类指标的效用非常微弱。单从IC值

传统用超额收益衡量事件效应大小的方法容易受行业和市值风格影响，错误的识别出一些“伪事件”，我们建议采用横截面回归方式剔除行业和市值影响计算事件导致的异常收益，再配合秩检验来识别能真正贡献alpha的事件

如果策略组合对各个风险因子的主动暴露控制为零，那么用中性化后的alpha因子预测残差收益和预测收益率得到的组合优化结果一致；现实操作中，为了获得更高alpha，投资者一般会主动暴露少量风险，因此上面两种预测方法得到的结果会有部分差别。本报告采用预测残差收益的方法，以便和事件驱动策略整合。

事件驱动并非多因子模型之上的额外alpha，而是两个模型给出了两个不同的未来残差收益预测值，最终结果应

这篇报告主要从多个维度切入来研究业绩预告在传统的多因子框架下的应用。业绩预告比业绩快报和定期财务报告的公布时间更早，对推测上市公司业绩还是很重要的。从2012年开始，A股上市公司业绩预告的数量大幅的提升，且发布的预告的上市公司数量也达到了1500家左右，今年截至到6月底，已经有2600多家上市公司发布过了业绩预告，覆盖度较高。从业绩预告的质量来看，2007-2018.6区间内业绩预告与实际的单季净利润偏离在正负10%以内的预告占比在50.84%，正负20%以内的预告占比在67.94%，也就是说大多数公司的实际单季净利润不会偏离业绩预告上下限的均值太远，总体来说质量还是有一定的保证的

我们基于

价值投资不等于低估值投资，低估值股票可能是由于公司质地真的很烂，只考虑股票估值因素容易调入所谓的“估值陷阱”。所以价值投资一个必要过程是判断上市公司质地是否优良，再看公司质地是否配得上它的估值。我们这篇报告要解决的问题是如何用定量指标来衡量A股上市公司的质量优劣，验证一下A股是否真如一些市场偏见所言“只听故事，不看基本面”，“优质+合理估值”的价值投资方式能否在A股挣钱

公司质量的定义维度有很多，我们从盈利能力、成长性、财务稳健、公司治理角度定量测试了一些选股因子的有效性，具体结果可以参考报告正文，整体来说，基于市场历史公开数据，投资者是可以发现质地优良股票并获得显著超额收益的。

我们用I

本文主要研究了影响反转因子的表现的因素，包括市场状态和宏观因素，从结果上来看，MKTILLIQ（市场资金敏感性）、MKTTO（市场换手率）、MKTVOL（市场波动率）和BAS（Bid-Ask Spread）这4个市场状态指标能够显著的预测下个月反转因子多空组合的表现。综合来看，这4个指标越低的时候，反转因子表现越差

我们通过逐步回归的方法在中证全指、中证500和沪深300这3个样本空间中进行拟合，得到了我们对于反转因子多空组合月收益的预测模型，预测模型的Adjusted R-square均在20%左右，预测效果明显

我们通过过去5年历史数据构建动态调整的预测模型，并依据预测的多空组合收益率

传统多因子模型采用月频调仓，但实盘中提高调仓频率会带来两个好处：一是减小技术类alpha因子的IC衰减、二是提高风控频率降低风险。随着2016年底开始的技术类因子失效，前者的作用减弱，但后者的作用仍在

固定月频的调仓模式忽略了月中组合的风险敞口变化，所以有必要在月中实施风险监控，提升组合的调仓频率，从而同时改善组合的收益与风险。动态调仓监控风险的核心策略是：在原有固定月频的调仓基础上，在月中每日监控市值因子的暴露情况，如果市值因子敞口超过一定的阈值，我们就在下一个交易日调仓，从而使得组合风险再次中性。

和固定周频调仓模式比，在市场低波动、组合风险敞口变化不大时，动态调仓方法可以避免很多由于

研究结论

从2016年12月沪港通开通以来，北上资金大量流入A股，截至2020年2月3日，北上资金累计流入A股1.05万亿，对A股带来了各方面的影响，因此无论是北上资金对市场风格影响还是北上持仓和流入流出本身的信息都是值得重点研究的。

本文基于公开的北上资金持仓数据构建了12个持仓特征和流入流出交易行为的因子，并在2016.12-2019.12区间对北上因子进行了批量测试。测试发现大多数北上因子在北上持仓股票（目前为2150支）、中证800和沪深300中均具有显著的选股效果。此外，部分表现较好的北上因子也具有一定的行业选择效果。

北上因子与传统的大类因子相关性很低，但其中北

研究结论

股票的买卖压力不仅对价格在成交量维度上的分布有影响，而且对价格在时间维度的分布也有影响。买入压力比较大的股票在价格相对低位时会有主动买单推高价格，因而在价格相对低位的停留时间较短，卖出压力比较大的股票在价格相对高位时会有主动卖单压低价格，因而在价格相对高位的停留时间较短。

不同股票的价格不具有可比性，我们采用区间内的最高价和最低价归一化股票的价格得到相对价格位置RPP指标，RPP取值长期较大的股票买入压力较大，RPP取值长期较小的股票卖出压力较大。

我们取时间加权平均的相对价格位置ARPP（即RPP对时间的积分）作为股票是否在价格相对高位停留较长时间的度量，股票在价格相对高位停

股票的买卖压力不仅对价格在成交量维度上的分布有影响，而且对价格在时间维度的分布也有影响。买入压力比较大的股票在价格相对低位时会有主动买单推高价格，因而在价格相对低位的停留时间较短，卖出压力比较大的股票在价格相对高位时会有主动卖单压低价格，因而在价格相对高位的停留时间较短。

不同股票的价格不具有可比性，我们采用区间内的最高价和最低价归一化股票的价格得到相对价格位置RPP指标，RPP取值长期较大的股票买入压力较大，RPP取值长期较小的股票卖出压力较大。

我们取时间加权平均的相对价格位置ARPP（即RPP对时间的积分）作为股票是否在价格相对高位停留较长时间的度量，股票在价格相对高位停留的时间越长

A股呈现明显的市值效应和行业效应，不少选股因子的alpha也大部分来源于此。如果采用因子的原始数据和股票收益率做相关性检验，选出的股票会明显受到市场风格因素的影响，我们有必要从因子原始数据中剥离这些因素，检验因子是否能贡献行业、风格因素之外的alpha，本报告用新的方法对估值、成长、技术、风险四类因子过去十年的表现重新做了检验总结，并综合给出了最新的推荐选股因子

估值类因子能够稳定地提供超额收益，但是高估值股票的负alpha普遍要比低估值股票的正alpha更为显著，呈现出明显的不对称超额收益，在A股市场缺乏有效的个股做空机制的情况下，难以充分获得估值类因子的alpha

成长类因子在财务因子

去年底至今，得益于南下资金的注入，以及经济复苏的预期，恒生综指涨幅已超过10%，低估值、高股息的优质港股吸引了全球投资者前来配臵，随着沪港通、深港通的相继开放，港股与A股的关系日益紧密，两地投资者可以更加便捷地投资对方的股市，研究因子选股模型在港股的应用能产生直接的投资收益

我们分别在恒生综指和港股通成分股内进行了7大类23个Alpha因子的有效性检验，和美股类似，估值、盈利、成长因子在港股中都比较显著，IC在3%左右，流动类因子中的Am ountAvg_1 M_3M（过去一个月日均成交额/过去三个月日均成交额）表现优异，特别是在港股通成分股当中，夏普比率最高0.99，十分稳健

在港股中我

由于时间和精力的有限性，投资者更倾向于交易自己关注的股票，涨跌幅排行榜上的股票更容易进入投资者视野，由于做空约束，这类股票更倾向于被买入，导致股价高估，未来收益率较低。

以搜狗指数作为代理变量，我们发现股票单日涨跌幅和关注度存在明显的U型关系，只有涨幅或者跌幅特别靠前的股票才会有明显的关注度提升，而且涨幅榜的股票相对于跌幅榜更容易引起投资者关注。

构建榜单组合，我们发现上个月进入单日涨幅榜的股票在下个月明显跑输其他股票，而进入跌停榜的股票虽然也跑输但幅度更小

我们通过指数加权方法构建了涨幅榜单因子DWF和跌幅榜单因子DLF，具有十分显著的选股效果，其中中证全指内DWF的RankIC月均值

本篇报告测试不同行业内大类因子的表现（2009.7-2018.11），并尝试对因子在不同行业表现差异的原因进行分析。比如市值因子在龙头变换率较高，小市值股票占比较高且规模集中度较低的行业中有更强的负向选股作用，也就是说在这些行业里小市值溢价更明显。比如BP因子在（无形资产+开发支出+商誉）比净资产较高的行业表现较差，这是因为这类资产未来具有较大的不确定性，不能被账面价值很好的解释

综合来看，估值、超预期、分析师、非流动性和投机性因子在绝大多数行业基本都有一定的选股效果，而盈利、高管薪酬、成长和反转适用的行业相对较少些。

我们基于较低的筛选标准（rankIC大于等于0.02，ICIR大于等于

全球主要股票市场的大小盘风格差异较大。美国市场在上世纪八十年代前小市值股票溢价明显，但最近十年大小盘表现基本持平；欧洲市场近些年的大小盘风格也不显著，日本市场从09年开始小盘股持续走强，而其它亚太地区则是长期大盘股强势

市值效应在A股全市场和中证500成份股内都很强，在沪深300成份股内较弱，2007-2011年间沪深300内相对较小的股票还有明显溢价，但从2011年开始基本上消失。行业因素对小市值溢价有影响，但绝大部分行业内部市值效应也非常明显。

上市公司的规模大小可以通过账面价值或市面价值度量。历史上看，账面净资产小的公司在A股也可以获得溢价，但幅度要比小市值公司的溢价幅度少很多。可能

策略简介

本策略是一个基本的StockRanker策略，使用的因子除了一些基本的量价指标、技术指标、财务指标之外，我们加入了涨跌停的因子，由于涨跌停price_limit_status这个字段的含义是等于1表示跌停、等于2表示非涨跌停、等于3表示涨停，因此我们将过去10日的涨跌停状态相加的话，值越大就表示涨停次数越多。

在StockRanker模型上，由于数据量的增加，我们适当的调整了模型参数：叶节点数量、每叶节点最小样本数、树的数量，以避免模型欠拟合。

模型训练时间为2015-2022年，回测时间为2023-2024年，策略持股5支，等权重，持仓5天

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旧版声明

本文为旧版实现，仅供学习参考。

https://bigquant.com/wiki/doc/demos-ecdRvuM1TU

新版因子分析代码：

https://bigquant.com/wiki/doc/5zug5a2q5yig5p6q5luj56cb-Od7rjBTNDQ

策略案例

[https://bigquant

策略案例

https://bigquant.com/experimentshare/0b04060b41be4c89b38adc02d2bd73a4

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中国A股市场中因子选股的案例

作者：Daniel Fang, Diana Olteanu-Veerman

出处：SSRN, 2020-04

摘要：近年来，由于其规模和对全球金融市场的重要性，中国A股市场吸引了全球投资者的极大兴趣。A股市场具有独特的市场特征和监管环境，这给机构投资者带来了挑战。本文通过中国A股市场知名的股票因子，研究了因子策略的有效性。本文证明：经过适当设计的传统因子策略相对于市值加权基准，可以提供有吸引力的风险调整后收益。此外，作者发现：中国股票市场的一些特征对因子绩效和复杂的因子策略设计有明显的影响。值得注意的是，传统的价格动量因子在中国A股市场并不适用。相反，基于收

研究结论

因子选股研究通常采用月频调仓模式，但是Alpha因子的效用并非在未来一个月均匀分布，而是呈现逐步衰减的形态，也就是说我们从月初获得的alpha要比月末获得的alpha高，持仓一个月不动的调仓方式在当月后半段资金利用效率较低，有必要在alpha衰退之前调仓

因子的alpha衰减速度可以用其IC的半衰期度量，基本面因子、估值因子的衰减速度较慢，例如CFP_TTM指标的半衰期长达四个月；而技术类指标的衰减速度较快，CGO_3M指标11天左右IC即衰减了一半。

实证发现，不论是做主动量化还是做指数增强组合，周频调仓方式在交易成本较低的情况表现都明显优于月频调仓组合，但当单