因子研究系列专题：行业轮动下的指数增强策略-西部证券-20200501
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摘要
行业截面存在着动量效应和高估值溢价现象。在行业轮动模型中，行业截面动量是被投资者研究讨论比较广泛的一个，本篇报告也是测试了不同回望期下的表现，发现较短回望期（1个月）下的行业动量效应是较强的。此外，2017年以来的龙头效应使得行业内龙头股带来了一个高估值溢价现象，那么，从个股到行业，是否也存在着高估值溢价。对此，我们先计算出行业当前估值处于历史估值水平的分位数，然后在截面上划分了高、低估值行业组进行了测试，测试结果发现，截面高估值行业组比低估值行业组能带来6.90%的年化超额收益。
行业截面动量叠加截面估值带来收益的进一步提升。基于行业截面动量和截面估值效应，我们构建了一个行业轮动模型，考虑到动量最强和估值最高的行业组在未来可能面临回撤的风险较大，因此，我们反向思考，把同时处于截面动量和截面估值后1/3的行业归为空头组，其余行业归为多头组。在这个行业轮动模型下，行业多空组合的年化收益为8.68%，信息比率为0.93，月度胜率为67.74%，相比截面动量下多空年化收益2.86%和截面估值下多空年化收益6.01%，均有显著的提升。
考虑把行业轮动的结果加入到指数增强框架中。在基准组合的行业权重分布上，尤其是对于沪深300，银行、非银行金融行业的权重高于10%，如果这两个行业在某一期行业轮动的结果中处于空头组，完全不配置它们在实盘中会面临较大的风险。因此，结合实操性，我们设计了如下方案：将空头组内权重高于3%的行业，其权重减配3%，对于权重不高于3%的行业，其权重减为0，空头组减少的权重，等权分配给多头组行业。
相比行业中性，行业轮动能进一步提升指数增强组合的超额收益。在这样的行业轮动方案下，我们分别测试了行业中性和行业轮动下的中证500和沪深300增强组合表现。对于中证500增强组合，行业轮动下比行业中性下的年化超额收益能再提升0.54%，由17.20%提升到17.74%，信息比率由3.47提升到3.61。对于沪深300增强组合，行业轮动下比行业中性下的年化超额收益能再提升0.47%，由10.07%提升到10.54%，信息比率由2.95提升到3.02。
风险提示：本报告的统计结果基于历史数据，未来市场结构可能发生变化，历史表现不能直接线性外推。
正文
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