中国能建：吸并子公司重登A股，全产业链电力工程巨头启航——建筑+系列报告之二
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核心观点
全球电力工程龙头，具备全产业链服务能力，吸并子公司葛洲坝后重登A股。中国能建是中国乃至全球最大的电力行业综合解决方案商。公司主营业务涵盖勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、清洁能源及环保水务、投资及其他等五大板块，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。中国能建吸收换股合并其核心子公司葛洲坝，实现在A股的整体上市，将实现资源和资本的全面整合，大大提高公司的竞争能力与盈利能力。2020年公司实现营业收入2703亿元，同比增长9.3%；归母净利润46.7亿元，同比下滑8.6%，若考虑葛洲坝合并后的盈利，净利润水平将达到66.3亿元。
积极拓展新能源业务，充分受益于国家双碳战略。作为能源电力行业的央企巨头，在国家双碳战略下，公司体现出其领先优势和使命担当。无论是在抽水蓄能亦或是新能源项目投建方面，公司都积累了丰富的工程业绩，具备较高的市场占有率。公司主营业务电力勘测和工程业绩有望从未来抽水蓄能以及新能源电力建设的快速发展下获益，此外，公司还将全面进军新能源运营产业，争取到2025年控股新能源装机容量达到当前10倍以上。
盈利预测与投资建议
略
风险提示
风险提示：抽水蓄能发展不及预期；碳中和政策推进不及预期；海外疫情持续发展；新能源运营推进不及预期。
（以下为节选，非报告全文）
电力工程龙头具备全产业链服务能力
公司在电力工程领域具有领先地位，具全产业链服务能力
中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合性特大型集团公司，主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路公路、港口航道、市政工程、城市轨道、生态环保和房屋建筑等领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。公司连续多年进入世界500强，在ENR全球工程设计公司150强、国际工程设计公司225强、全球承包商250强和国际承包商250强排名中位居前列，在80多个国家和地区设立了200多个境外分支机构，业务遍布世界140多个国家和地区。
公司的历史最早可以追溯至20世纪50年代，当时大部分从事电力勘测设计、工程建设和装备制造的子公司的前身相继成立。2003年，主要子公司葛洲坝集团和中电工程成立。到了2011年，随着电力体制改革的进一步推进，国务院将国家电网和南方电网所属辅业单位拆分出来，一部分和中国水电集团等组建中国电建，而另一部分（15个省市的电网辅业单位）与葛洲坝集团、中电工程组建中国能建集团。能建集团在2014年设立中国能建股份公司，并将主业注入后于2015年于港交所上市，代码03996.HK。2021年，中国能建股份有限公司吸收换股合并子公司葛洲坝，从而实现在A股的整体上市，代码601868.SH。
整体上市增强核心竞争力，核心高管团队专业且经验丰富
整体上市实现资源全面整合，增强核心竞争力
根据中国能建吸收换股合并葛洲坝的交易方案，经除息调整后，中国能源建设将因本次换股吸收合并新增116.7亿股A股股票，本次交易完成后，不考虑收购请求权、现金选择权行权影响，中国能建集团直接及间接合计持有中国能源建设187.85亿股股份，占中国能源建设总股本的45.06%，仍为中国能源建设的控股股东。国务院国资委持有中国能建集团90%股权，仍为中国能源建设的实际控制人。公司股权结构如下图：
本次换股吸收合并后，中国能建主营业务未发生变更，中国能建和葛洲坝将实现资源全面整合，消除潜在同业竞争，业务协同效应将得到充分释放。合并后存续公司将全资控股核心子公司葛洲坝，公司的综合服务能力将进一步提升。中国能建、葛洲坝将通过资产、人员、品牌、管理等各个要素的深度整合，进一步增强核心竞争力和行业影响力。
管理层专业且经验丰富，改革之风即将到来
公司董事会由3个执行董事、3个非执行董事及3个独立非执行董事构成。董事长宋海良现任公司执行董事、董事长，同时兼任中国能建集团董事长，历任交通部水运规划设计院设计二室副主任、主任，中交水运规划设计院院长助理、副院长、院长，中交水运规划设计院有限公司董事长、总经理，上海振华重工（集团）股份有限公司（证券代码：600320.SH）董事长，中国交通建设股份有限公司（证券代码：601800.SH；1800.HK）总经理助理、装备制造海洋重工事业部总经理，中国交通建设股份有限公司副总经理、执行董事、总经理，中国交通建设集团有限公司董事、总经理。总裁孙洪水现任公司副董事长、执行董事、总经理，同时兼任中国能建集团董事、总经理，历任中国水电六局局长，中国水利水电建设集团公司副总经理，中国水电股份公司总经理，中国电力建设集团有限公司董事、总经理，中国电力建设股份有限公司（证券代码：601669.SH）副董事长、总经理。
公司的非董事高管层主要由4个副总裁、1个总会计师和1个董事会秘书构成，均有较强的专业能力，从业经验丰富：
董事长宋文良和总经理孙洪水均是在2020年方加入公司，有志在2021年中国能建成立10周年之际带给公司以革新。根据中国能建2020年报中的董事长报告书，2021年是中国能建“深化改革攻坚年与品质提升年”，公司将在管理组织架构、考核机制和薪酬机制、市场开拓、国际业务管控、成本核算管理、项目管理、分包管控、财务信息管理和风险防控等多个方面狠下功夫进行调整，推动公司管理水平大升级、大提高。以更大的勇气变革创新，回报以社会、股东高质量的发展业绩。
业务覆盖建筑完整产业链，新签营收稳步增长
明确“146”发展战略，业务覆盖建筑完整产业链
中国能建于2020年底明确了“146”发展战略，即秉承行业领先、世界一流，建设具有全球竞争力的世界一流企业的战略愿景，力争在践行国家战略、能源革命、高质量发展及建设美好生活上走在前列，成为国家战略的践行者、能源革命的先行者、高质量发展的笃行者和美好生活的建设者，努力打造一流的能源一体化方案解决商、一流的工程总承包商、一流的基础设施投资商、一流的生态环境综合治理商、一流的城市综合开发运营商、一流的建材、工业产品和装备提供商。细分来看，公司主营业务涵盖勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、清洁能源及环保水务、投资及其他等五大板块，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。
上半年新签合同增速迅猛，在手合同充足
公司新签合同额总体保持稳健增长的态势，2016-2020年新签合同额CAGR为8.9%。2020年，公司完成新签合同额5778亿元，同比增长11.04%；2021年上半年，公司完成新签合同额4832.9亿元，完成年度新签合同额计划的74.7%，同比大幅增长58.2%，体现公司欣欣向荣的发展态势。此外，截至2020年末，公司在手未完成合同额为13427.7亿元，是2020年营收2706亿元的5倍左右，在手合同充足保障了公司短期的发展。
营收保持稳健增长，2021年以来业绩表现优异
增长的合同订单顺利转化为经营收入。公司营业收入从2018年的2240亿元增长到2020年的2703亿元，归属净利润却一直在50亿元上下波动，主要受所得税影响。2020年公司实现营业收入2703亿元， 同比增长9.32%，归属于归母净利润46.71亿元，同比下滑8.64%。在中国能建吸收合并葛洲坝后，公司将对葛洲坝的持股比例将由原先的42.84%上升至100%，因而合并后追溯的2020年归属净利润将由原先的46.7亿元变为66.3亿元。2021年上半年，公司业绩表现优异，实现营业收入1415亿元，同比增长34.04%，实现归母净利润24.5亿元（合并前），较去年同期增长166.69%，利润的高速增长与去年同期受疫情影响有一定关系，与2019年上半年，公司归母净利润同比增长13.4%。
收入结构上来看，工程建设业务作为公司核心业务，是公司收入的主要来源，收入贡献在70%左右。此外公司近年来调整环保业务板块，因而清洁能源及环保水务板块的营收占比有所下降。
从利润贡献来看，工程建设业务作为公司的核心业务，贡献了主要的利润且持续增长。其余业务虽同样有所增长，但速度相对缓慢。清洁能源及环保水务业务由于业务板块的调整和收入的缩减，其毛利也从2018年的14.2亿下降至2020年的11.4亿。
毛利率上来看，勘测设计及咨询、工业制造和投资及其他业务为公司的高毛利业务，毛利率都维持在30%附近。主要业务工程建设的毛利率也保持稳健，基本在9%左右。清洁能源及环保水务业务毛利率波动较大，主要是受到了业务板块调整（环保业务亏损）的影响。
截至2018年末、2019年末和2020年末，公司的资产负债率分别为75.6%、73.1%和71.0%。总体来看，公司资产负债率较高，但呈现下降趋势，主要原因是公司加强了债务风险的管控。
“新”电力工程迎来非电工程新机遇
作为电力工程行业的巨无霸，勘测设计及咨询、工程建设是公司的主要收入和利润来源，也是公司最具核心竞争力的部分，鉴于二者下游皆是建筑领域，因此在此我们作合并分析。公司勘测设计及咨询业务主要承接发电、电网、非电工程等项目的勘测设计及咨询服务，并提供电力行业规划、政策咨询以及电力项目估算、评估及监理等服务。中国能建在电力勘测设计技术上处于引领地位，在百万千瓦级超超临界燃煤机组、核电常规岛、洁净煤发电、空冷机组、特高压交直流输变电、海上风电等勘测设计前沿技术领域具有领先优势。工程建设方面，中国能建拥有世界一流的工程建设能力，主要为国内外的大型发电项目、输变电项目和各类基础设施建设项目提供服务。中国能建在电力和基础设施建设领域进行广泛布局，构建起强大的业务能力与资源网络。
从经营数据来看，公司勘测设计及咨询业务近年来各项指标维持稳定，收入保持在130-140亿元左右，毛利率在35%左右，年度新签合同额在100-110亿元左右，非电工程的收入和新签合同额总体绝对值较小，均在10亿元以下。而工程建设的收入、毛利和新签合同额均处于高速扩张期间，截至2020年，上述三项指标数据分别为2115亿元、182亿元和2947亿元，较上一年同期分别增长14%、17%和12%，工程建设板块经营的良好发展主要得益于非电工程业务的大力开拓。
抽水蓄能打开电力工程新空间
储能步入快速发展期，抽水蓄能占据优势
国内电力投资规模保持在8000亿元，储能建设（尤其是抽水蓄能）或有望打开新空间。2016-2020年，全国电力行业投资规模较为稳定，每年均保持在8000亿元以上，2020年接近万亿，达到近五年来最高水平。在当前新能源革命下，为适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展需要，助力实现碳达峰、碳中和目标，国家能源局于9月9日正式发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，提出到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。根据前期征求意见稿的数据，当前已投产抽水蓄能装机规模约为3249万千瓦，按平均每千瓦0.5万元投资规模计算，“十四五”和“十五五”的新增投资规模将分别达到1500亿元和2900亿元，年均规模达到300亿元和600亿元左右，有效开拓了现有的电力市场投资规模。
抽水蓄能是当前应用最广泛、技术最成熟和成本最低的储能方式。新能源（以光伏风电为代表）快速发展的同时，仍然面临着弃风弃光、调频调峰的消纳挑战。在风光发展不平衡不充分的矛盾日益凸显的背景下，国家出台了一系列政策要求加速储能发展，以促进风光消纳。综合来看，抽水蓄能是目前应用最为成熟的储能技术，技术成本目前最低且安全性高，根据CNESA的数据，截至2020年末，全国已投运储能装机规模一共为35.6GW，其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为31.79GW，占比接近90%。鉴于抽水蓄能更适用于跨区域大电网中，主要解决大时间尺度和大区域范围的系统调峰，未来在政策推动下，抽水蓄能有望迎来更快的发展速度。
丰富工程业绩彰显公司强大业务能力
凭借强大的品牌影响力和领先的业务能力，中国能建在低碳能源工程领域积累了丰富的工程业绩，创造了无数个“中国/世界之最”。截至目前，中国能建累计参与建设的水电站项目总装机容量约1.9亿千瓦（全国总装机容量为3.7亿千瓦，含抽水蓄能），在水电工程领域施工市场份额超过30%，其中大型水电工程领域施工市场份额超过50%。新能源方面，截至目前执行勘察设计任务的新能源项目累计装机容量超过1.7亿千瓦，执行施工任务的新能源项目累计装机容量超过1.1亿千瓦（全国新能源装机容量约5.3亿千瓦），践行了作为新能源发展的坚定先行者和推动者的使命。
传统建筑仍大有可为，公司非电业务稳步拓展
长短期我国建筑行业依然有较大发展空间
从长期来看，我国建筑行业空间依存。从日本的经验来看，其建筑行业投资在1980年代，日本城市化率达到75%左右之时，方才进入下行区间。对比来看，2020年，我国城市化率为64%，仅相当于日本1960年代水平，伴随城市化率未来的逐步提高，我国建筑行业的市场空间或许依然能够保持增长的态势。此外，就基建而言，统计局新闻发言人在2019年9月的发言表示，从数据看，目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的20%-30%，在民生领域、区域发展方面，还有大量基础设施投资需求。
短期而言，基建有望扛起稳增长大旗。当前经济增长动能羸弱，9月初的国常会上，要求“统筹做好跨周期调节。发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资”，短期内基建有望再度扛起稳增长大旗。从资金来源角度看，截至8月末，已发行的专项债额度仅占发行全年额度的50%左右，未来财政端可以运用的专项债资金较为丰裕。
非电业务稳步拓展，多元化经营增强协同效应
中国能建依托传统电力工程领域积累的能力与资源优势，积极向公路、桥梁、铁路、机场、港口、码头、市政、水利水务、环保、房建等非电基础设施工程领域拓展。2020年，中国能建新签合同金额5778.28亿元，其中非电工程占比已达到45.5%；非电工程新签合同金额达2629.29亿元，同比增长19.31%。中国能建加强与当地政府、金融企业和社会投资机构合作，以BOT、PPP等模式，通过投建营一体化等形式建设了汉宜高速铁路（湖北荆州至宜昌段）、湖北武汉至孝感城际铁路、湖北宜昌至喜长江大桥、四川泸州长江六桥、福建漳浦跨海大桥、山东济泰、枣菏、巨单三条高速公路、江苏南京江北新区地下空间等重要基础设施工程。公司具有一流的项目管理能力、工程技术创新能力、资源整合能力及日益增强的工程管理信息化能力，为客户提供高水平的全价值链集成、全生命周期管理的工程建设一体化服务。
产业链布局完善，一体化优势突出。公司具有集规划咨询、勘测设计、工程建设、投资运营、运行维护、装备制造、建筑材料等于一体的完整业务链，拥有电力（含水电、火电、核电、新能源、输变电等）、水利、交通、市政、工业与民用建筑等建筑行业的成套资质，拥有工程咨询和勘察设计、建筑施工、监理等领域的成系列、高等级资质。凭借覆盖全产业链的产品及服务，公司可以在规划咨询、勘测设计、建设施工、运营维护等全生命周期内，为客户提供系统化、定制化的一站式综合解决方案。公司充分发挥全产业链、全生命周期的一体化服务优势，增强各业务分部之间的协同效应，通过协调或集中采购方式增强议价能力、降低采购成本，通过联合市场开发增强业务获取能力、提高客户满意度。
打造行业领先的工业制造能力
公司持续加大对水泥生产、民用爆破、装备制造等相关产业的开拓。公司在基础设施工程建设、工业制造等领域的市场竞争力不断增强，逐步形成以能源电力建设为核心、多元化发展的业务格局。
水泥方面，公司具有研发制造、新型建材、环境工程、砂石骨料、商砼服务、物流配送、技术咨询等完整产业链条，所属水泥公司是国家重点支持的60家大型水泥企业（集团）之一，全国首批两化融合促进节能减排试点示范企业，被誉为“中国的大坝粮仓”。2020年，公司生产熟料1795.74万吨，水泥2118万吨；销售水泥及熟料2378万吨，销售商品砼136万方，销售骨料257万吨。
公司民爆业务范围主要包括：民爆物品生产、销售，爆破工程施工，矿山工程施工总承包服务，民爆物品原材料生产及装备制造。所属易普力公司是国家民爆标准化管理委员会副主任单位中唯一一家企业单位，是工信部、公安部推行高质量发展、供给侧改革的示范企业，是国资委混合所有制改革的示范企业，是国内为数不多的既拥有民用爆炸物品生产、销售、进出口资质，又拥有矿山工程施工总承包和营业性爆破作业单位资质的大型民爆企业。2020年，公司民爆业务全年合同签约、营业收入和利润总额均超额完成年度计划。行业前三地位进一步巩固，工业炸药产量达到36万吨；工业雷管1436万发。
公司的装备制造业务主要为电站辅机设备、输变电设备、节能环保设备、钢结构、船舶修造、分布式能源、储能等高端装备的制造、销售和综合服务，具有为大型电站提供全套设备和集成服务的综合服务能力。中国能建是中国最大的电站辅机供应商之一，向全球80多个国家和地区销售电力装备及提供相关服务，产品在电站、电网以及冶金、建筑材料、探矿、化工及交通运输等领域均有应用。
新能源运营有望成为公司新增长点
中国能建清洁能源及环保水务业务包含清洁能源开发投资业务，再生资源利用、环境治理等环保业务，以及水处理和运营业务。公司清洁能源业务包括清洁高效火电、水电、风电、光伏、光热、生物质发电等电源投资、建设与运营，紧跟能源绿色低碳发展趋势，聚焦清洁能源领域，在国内多地以及越南、巴基斯坦开发建设了一批清洁能源项目，清洁能源业务规模以及影响力、带动力、竞争力持续提升。根据母公司能建集团《践行碳达峰、 碳中和“30·60” 战略目标行动方案（白皮书）》中的数据，截至2020年底，中国能建在新能源板块控股装机容量为140万千瓦，未来将全面进军新能源及储能相关产业，到2025年控股新能源装机容量力争达到2000万千瓦以上，是目前140万千瓦的10倍以上，新能源运营的大踏步前进有望成为公司新增长点。
公司环保和水务业务则聚焦于水环境治理、土壤修复、污土污泥治理、园林绿化、供水和污水处理等方面，大力推进技术研发，为客户提供生态环境和水务治理的一揽子系统解决方案。从经营数据来看，水务业务收入和毛利在近三年均保持稳定，而环保业务由于持续亏损的缘故，公司对其进行调整，营收从2017年的222亿下降到2020年的90亿元。
房地产开发业务稳定经营
公司投资及其他业务主要涉及房地产投资开发、高速公路投资运营、金融服务等业务，积极打造一流的基础设施投资商、一流的城市综合开发运营商。
公司地产业务主要由子公司葛洲坝负责，葛洲坝是国务院国资委确定的首批16家以房地产为主业的央企之一，具有房地产开发一级资质。公司房地产业务范围主要包括：高端物业的开发与经营，产品形态包含精品住宅、城市综合体、旅游地产、高端写字楼等。2020年，公司房地产业务创新拿地模式取得重大突破，项目开发实现一二级联动、棚改领域的突破。广州南沙金融岛项目按照“快周转”战略导向，如期实现项目“开工、开放、开盘”等目标，加速了项目现金回流，为“南沙”模式贡献经验。武汉江悦蘭园、南京鼓印蘭园拿地5个月开工、9个月开盘，“快周转”发展能力持续增强。三亚海棠福湾、上海紫郡公馆、武汉紫郡蘭园项目分别荣获国家优质工程奖、国家三星级绿色建筑标识证书、湖北省建筑结构优质工程荣誉。2020年，新开工建筑面积70.04万平米，竣工建筑面积105.9万平米；在建项目权益施工面积450.42万平米；实现销售面积68.55万平米，销售合同签约额192.37亿元。截至2020年末，公司已开盘可供销售面积为34.42万平米。
公司公路投资运营业务范围主要包括：高速公路及其他收费公路、停车场等交通基础设施的投融资、建设、运营和资本运作，城市轨道交通工程投融资、建设，高速公路委托运营业务及路衍经济业务等。公司在高速公路投资、建设、运营和资本运作领域具备全产业链优势。金融服务方面，公司金融服务主要指财务公司金融业务等，为公司加强资金集中管理和所属企业发展主业项目、丰富融资手段、节约融资成本提供了有力支持。
风险提示
盈利预测与投资建议：略
风险提示：
- 抽水蓄能行业发展不及预期；
- 碳中和政策推进不及预期；
- 海外疫情持续发展；
- 公司新能源业务推进不及预期。
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