债券基金业绩归因之Campisi模型-华泰证券-20210410
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摘要
本文介绍Campisi模型业绩归因分析的原理和实现步骤，并利用该模型对纯债型基金进行实证研究。Campisi模型将纯债型基金的总收益和超额收益分解为收入、国债、利差和择券等四种效应。通过详细分析基金久期等重要参数的估计方法和业绩比较基准的选取标准，我们提供了一套该模型在实践中可行的应用方案。通过对我国公募纯债型基金的Campisi模型业绩归因分析，我们发现收入效应是纯债型基金总收益率主要且稳定的来源，不同基金之间的收益差异主要取决于择券效应，因此我们认为在对纯债型基金进行优选时应当关注择券效应。
Campisi模型可利用持仓数据对纯债型基金进行业绩归因分析
Campisi模型是一种基于持仓数据对纯债型基金进行业绩归因分析的模型。通过将基金和基准两个组合的总收益率分别拆解为收入、国债、利差和择券效应（其中基准总收益率的择券效应恒为零），并将两个组合对应的效应相减，可以得出基金总收益率和超额收益率的来源，从而实现对基金经理投资能力的定量评价。总收益率的归因中，收入效应代表票息收入提供的收益率，国债和利差效应分别代表无风险利率降低和信用利差收缩提供的收益率，择券效应代表主动择券提供的收益率。超额收益率的归因中，四个效应代表基金各效应相对基准各效应产生的超额收益率。
进行业绩归因分析前需要先估计基金久期等重要参数并确定业绩比较基准
我们详细分析了基金期初久期等模型重要参数的估计方法和业绩比较基准的选取标准，包括根据利率债占比进行基金归类、根据前五大重仓券占比选择持仓法或净值法估计基金期初久期、结合基金类型与期初久期选取业绩比较基准、持仓法估计基金票息率和面值、债券定价公式推算基准面值等，在此基础上形成了一套Campisi模型在实践中完整可行的应用方案。
以两只基金为例进行业绩归因实证研究，分别用持仓法和净值法估计久期
我们选取了两只纯债型基金作为Campisi模型业绩归因分析的示例。基金A前五大重仓券即为全部持仓，我们用各重仓券的久期、价格与持仓数量信息估计其期初久期。基金B前五大重仓券占债券投资组合的市值比例低于30%，我们将其日度收益率序列与一系列债券指数回归，以估计基金的期初久期。业绩归因分析结果显示，两只基金总收益率的最大来源都是收入效应。
纯债型基金总收益率的主要来源是收入效应，择优时应当关注择券效应
我们对全市场纯债型基金进行了多个季度的Campisi模型业绩归因分析，发现收入效应是纯债型基金总收益率主要且稳定的来源，其大小约为每季度1%，但不同基金之间收入效应的差异并不大。不同基金之间总收益率和总阿尔法的差异均主要取决于择券效应，因此我们认为纯债型基金的择优应当关注择券效应。据此，我们基于业绩归因结果筛选出了24只择券效应优异且稳定的基金，其中有3/4的基金在2021年以来（截至3月25日）的总收益率位于全体基金的前1/3，证明了根据择券效应进行择优的可行性和有效性。
正文
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