摘要

投资要点

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，我们在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将我们认为最有价值的海外文献呈现在您的面前！为了保证品质，我们的文献推荐系列报告将以双周形式推出，每期推荐1~3篇不等的优秀文章。

本期的三篇文献涵盖了另类选股策略、盈余操纵及非流动资产配置等不同领域。第一

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。 西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，我们在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将我们认为最有价值的海外文献呈现在您的面前！为了保证品质，我们的文献推荐系列报告将以双周形式推出，每期推荐1~3篇不等的优秀文章。 本期的两篇文献聚焦在量化选股和择时领域。第一篇文章通过实证，对因子择时的可行性进行了验证，并

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。 西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，我们在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将我们认为最有价值的海外文献呈现在您的面前！为了保证品质，我们的文献推荐系列报告将以双周形式推出，每期推荐1~3篇不等的优秀文章。 本期的两篇文献聚焦在量化选股领域。第一篇报告研究了利率在股票定价中的作用，并提供了一个新的分析

摘要

近年来由于PB-ROE选股模型较好的投资效果，引起了A股市场投资者较多关注。但市场对模型的关注大多集中在选股方法上，对PB-ROE模型的理论基础及其适用性的讨论较少。

Wilcox(1984)将PB-ROE体系视为估值模型，严格论证了两个指标之间的数学关系。本文中我们回顾了Wilcox的主要观点，并对PB-ROE体系的内涵和推导过程做了更为清晰的分析；同时我们也讨论了模型在A股市场上的适用性，并回溯了基于预期差方法的股票组合走势。

根据PB-ROE模型公式，理论上PB与预期ROE是正向变化关系，Ln(PB)与预期ROE是线性关系，预期ROE越高的股票，投资者会给它更高的PB估值

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前

目前，因子择时受到众多关注，本文结合市场择时和因子投资的思想研究因子择时，具有较高价值。首先，本文的研究有着重要的经济学理论价值：最优投资组合应当等于SDF。

文章通过加入：

1. 假设存

5月以来，A股市场企稳回升，量化私募的业绩同步转暖。量化私募推出的主流产品一般为指数增强产品，机构近期纷纷加大投入，为产品背后的策略模型“打补丁”。

行业研究人士指出，本轮量化私募业绩表现回暖背后的驱动因素大致有三方面： 1.赛道拥挤度明显下降； 2.头部机构今年以来普遍保持了较高效的策略模型迭代； 3.目前多数头部机构的量化模型，在中小市值个股活跃度更高的市场环境里，相对优势更明显。

截至5月27日当周，头部量化私募取得超额收益（即跑赢对标股指）的指数增强产品在八成以上，不少头部机构4月末以来的累计超额收益率在5%到10%之间。一方面，前期一度遭遇业绩低潮的部分头部量化机构业绩明显

自然人投资者和一般法人仍是 A 股的主要持有者。据上海交易所统计年鉴数据，自2015 年以来，自然人投资者持股市值占比基本稳定在 20%，一般法人持股市值占比基本稳定在 60%。占比仍居前列，市场有效性偏低，因而 A 股市场存在显著的 alpha 机会。

专业投资者在 A 股市场的地位日益提高。证券投资基金和沪股通在上交所持股市值和持股比例逐年增长，截至 2020 年末持股市值达 23171 亿元和 12659 亿元，持股比例达到达 6%和 3%。专业投资者作为“投资风向标”，对市场的影响力越发突出。

公募、私募基金稳步发展，管理规模不断扩大，股票型产品稳步推进。根据中国证券投资基金业协会

摘要

在水木股版上看到的一个交易系统帖子，适合初学股票投资的人，整理下来

作者在2014年进入A股市场，后来也逐渐开始做期货、外汇、加密货币等品种。

这些年我一直想找到一个完美的交易系统，这里对完美的定义是：不受时间、空间、对象、条件的限制。

说白了就是现在好用，将来也好用；A

全周回顾

市场有所分化，消费金融强势，成长价值持平

• 市场有所上涨

经历了前期的上涨行情后，本周A股市场表现有所分化，表征大盘股走势的沪深300指数涨幅较高，表征中小盘股走势的中证500指数基本收平，而表征创业板走势的创业板指有所下跌，最终沪深300、中证500、创业板指本周涨跌幅分别为3.14%、0.06%、-0.34%；市场活跃度较前期基本持平，本周平均日成交额依然维持在1万亿元以上；北向资金本周大幅净流入，全周累计净流入488.34亿元。

• 消费金融强势

本周消费板块和金融板块表现亮眼，对应消费者服务、食品饮料、家电、非银行金融、房地产

全周回顾

市场有所上涨，煤炭建筑强势，价值优于成长

市场出现分化： 经历了前期的分化行情后，本周A股市场表现较好，表征市场整体走势的各宽基指数均有一定涨幅，最终沪深300、中证500、创业板指本周涨跌幅分别为0.84%、1.14%、0.28%；市场活跃度较前期基本持平，本周平均日成交额依然维持在1万亿元以上；北向资金维持前期的净流入趋势，全周累计净流入151.17亿元。

煤炭建筑强势： 本周煤炭和建筑行业表现有所反弹，周涨幅在所有行业中居于前两位，其它表现较好的行业还包括国防军工、建材、汽车等。而消费者服务行业本周依然表现不佳，周跌幅在所有行业中排名首位，其

摘要

在上一篇《基于组合权重优化的风格中性多因子选股策略》中，我们构建了基于A股市场的结构化多因子风险模型。本篇报告中，我们更深入的对风险模型的预测精度进行了分析研究。偏差检验表明，风险模型对于组合波动率的预测存在统计意义上的显著性。

中证500股指期货的上线，标志着A股市场衍生品对冲工具迎来了新的重磅成员。相比于沪深300指数，中证500指数的行业分布与成分股市值分布都更为均衡，更有利于阿尔法策略最优投资组合的构建。

中证500指数与中小盘股收益的相关性较高，利用其作为策略的比较基准和对冲标的，可以更加显著的检验策略收益的阿尔法来源是否纯粹，因此可称之为“阿尔法的验金石”。

基

摘要

市场表现回顾（2020-03-23至2020-03-27）：回顾上周市场表现，大小盘板块差异仍然较小。资金流上看，三类资金继续流出A股市场，但仍相对偏好创业板指等小盘板块。风格上看，小盘反转风格持续增强，盈利成长风格短期出现反弹，价值风格持续修复。

周度风格展望

根据Wind，海外疫情短期内无减缓迹象，投资者经济悲观预期仍未减退，一致预期盈利预测中创业板具备相对优势。适逢定期报告披露期，年报数据或已兑现，更应关注一季报数据超预期表现。日历效应看，3月份盈利风格失效概率加大，小盘风格相对占优。小盘反转风格逐步形成趋势，价值风格进一步修复，短期盈利成长风格或有反弹但有效性

摘要

近年来，伴随中国资本市场改革开放进程稳步推进，A股市场机构化、国际化的趋势愈发明显，各类型投资者对市场定价的影响力不断变迁。在投资者结构日益多元化的时代，如何令你的投资策略更加适应市场？我们将在本篇报告中，以盈利动量因子为例，对这一问题进行探讨。

A股市场投资者结构的日益多元化，或将对因子表现特征产生持续影响

一方面，从长期趋势来看，A股市场机构化、国际化进程的不断推进，投资、融资等基础性制度的不断完善，或将对配置型资金和博弈型资金的市场定价力产生长期影响：决定因子定价的结构性因素将朝着有利于基本面因子表现方向发展；非基本面因子或体现出更明显的周期性特征。

而另一方

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前

本文重点对因子暴露与资产配置进行研究。作者提出了一种将因子暴露映射为资产组合的方法，以此来进行资产配置。本文使用了6个宏观经济因子（股权、实际利率、信用、通货膨胀、新兴市场和商品），首先根据标准

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前

作为资产配置中风险敞口的度量，波动率是投资者非常关注的指标，本文对下行波动率与波动率的关系进行了探索，并研究其在资产配置中的意义。

尽管下行波动率和波动率的整体相关性较高，但在历史最不稳定的

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前

著名的风险平价方法通过将各资产对组合整体波动率贡献设定为相等来构建资产组合，实证结果显示其取得了优异历史表现。但传统风险平价方法只考虑了方差维度的风险，而忽视了收益率分布的高阶矩风险。换句话说

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前

目前，因子择时受到众多关注，本文结合市场择时和因子投资的思想研究因子择时，具有较高价值。首先，本文的研究有着重要的经济学理论价值：最优投资组合应当等于SDF。

文章通过加入：

1. 假设存

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。

作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也促使本文们通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前

近年来个人投资者在共同基金持有人中的比例逐年增加，他们的一个突出特点是偏好持有存在较小概率获得较大回报的资产。本文主要研究了这种偏好如何影响其对共同基金的投资：

首先，本文定义了一种衡

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前

本文重点对资产配置与因子配置进行研究。本文将资产配置问题转化为因子配置问题，结合因子模拟投资组合、因子收益预测、因子配置等方法实现了资产的最优配置。本文的方法共包含7个步骤：首先选择宏观经济因子

摘要

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前

本文提出了一个灵活的、统一的、以组合为核心的归因框架。它把事前(ex ante)和事后(ex pose)归因统一到了一个框架内。可以采用同样的方法对组合的alpha、预期风险、收益等各种属性

投资要点

西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将认为最有价值的海外文献呈现在您的面前

股票市场的收益预测是投资者非常关注但是一直没有得到完美解决的问题。本文将股票市场的收益率分解为三个部分：股息率、利润增长率和市盈率增长率，作者利用其不同的时间序列特征并通过分项加总（SOP）的方

市场分析与判断：短期波动加剧，中期上涨延续全周回顾：风险偏好进一步攀升，A股市场日均成交额创今年新高。

1）A股放量大涨：中证全指、上证综指、深证综指分别对应涨幅约8.88%、7.31%、10.24%；日均成交金额逾1.5万亿元，环比接近翻倍。

2）全行业收涨，周内行业轮动明显：本周全行业普涨，周内行业轮动明显。具体而言，周初大金融板块延续上周强势表现，下半周国防军工、商贸零售等行业发力，最终领涨全周。

3）多数风格收涨，波动风格表现突出：本周多数风格收涨，波动风格表现突出，异质波动率及CAPM Beta等因子表现靠前，偏博弈类动量风格亦收获不俗收益。基本面因子方面，今年以来强势的成长风

外资持股偏好与公募基金抱团近年来，随着资本市场的逐步开放，A股市场机构投资者占比不断提升，机构资金的话语权和定价权也越来越高，“价值投资”概念越来越受关注。

从北上资金持股及公募基金重仓股组合的风格因子暴露来看，机构资金更偏向于大市值、高动量、高估值的股票，且其在基本面因子上的暴露程度普遍更高。

质量因子的定义国外方面，Asness（2019）从盈利性、成长性、安全性及偿付能力四个方面出发，构建了一套较为完善的质量因子体系，是当前学术界和业界参考的主要标准。

国内方面，中证指数公司编制的质量指数相较基准并未展现出良好的超额表现。这也进一步提醒我们，在进行质量指数的编制之前，必须先确认

由于市场体制、投资者结构、投资者教育等多方面的原因A股市场投机性较强，既然不能改变A股投机的事实，我们不妨研究如何在投机市场中获利。我们将个股被投机的过程划分为4个周期，投机程度增强的周期一般伴随着股价的上涨，过度投机后投机程度减弱的周期一般伴随着股价的回落，因此，买入投机程度弱的股票卖出过度投机的股票即可获取超额收益

股票的投机程度虽然不能被直接观测，但投机程度高的股票往往伴随着一定的交易行为特征，通过对这些交易行为特征的刻画可变相考察个股的投机程度。我们通过特征波动率、特异度、价格时滞、市值调整换手分别度量股票的波动率高低、个股收益能否被市场风格解释、股价能否反应市场公共信息（市场指数）

这篇报告我们主要检验了Harvey(2016)文章中统计的从2002年以后显著且独立的技术类因子共16个。检验发现16个中的大多数因子在A股市场表现不佳，但其中分别是DOWNILLIQ，UPILLIQ，NCSKEW，DUVOL和IVmonthly这5个因子表现较好，rankIC的绝对值均大于0.05，IR的绝对值也都大于2.5

在这5个因子中DOWNILLIQ与UPILLIQ负相关性很高，说明A股市场不存在美股市场中的买卖非流动性的非对称现象，也就是说A股市场中的亏损厌恶效果较弱，这点与美股市场中DOWNILLIQ显著好于UPILLIQ不同。同时，NCSKEW和DUVOL这两个因子正相关性非