摘要

研究主题

本文作为资产配置系列研究的第五篇，研究主题为基金产品的评价与内部配置，研究重点为主动股票、主动债券型基金的评价体系构建与组合配置方案。

研究内容

本文的核心内容包括三部分，即股票型基金的评价和配置方法，债券型基金的评价和配置方法，以及多类型基金产品的综合配置思路框架，通过上述分析以期实现两个任务：通过合理的基金分类和基金配置，来保障基金组合能够实现资产配置中底层资产的Beta功能，进而结合基金评价和合理业绩归因，通过配置预期业绩具有持续性的基金产品，以尝试获取Alpha收益。 股票基金评价与配置：文章指出了针对股票型基金进行分类和评价时需要注意的问

摘要

2021年3季度市场回顾：从主要宽基指数来看，2021年3季度A股市场主要指数收跌，呈现曲折下降态势，但跌幅分化明显。季度收益表现最好的中证500涨4.34%，其次wind全A下跌1%，沪深300和创业板指跌幅较大，分别下跌6.85%和6.69%。分行业来看，2021年3季度上涨行业占比32%，仅采掘1个行业连续3月上涨。全市场等权平均收益0.41%。

2021Q3组合综合能力TOP15组合平均收益2.31%，选股能力TOP15组合平均收益0.36%，择时能力TOP15组合平均收益10.49%。2021年4季度基金组合：综合能力TOP15：持仓较分散，行业偏好为电子、国防军

摘要

利用GoogleTrend上被搜索的信息进行投资组合的多元化配置。投资资组合多元化和主动的风险管理是金融分析的重要组成部分。在全球金融危机期间以及之后，这些变得更加重要(并受到质疑)。文献中提出了一种新的方法，即利用GoogleTrend上被搜索的信息进行投资组合的多元化配置。这种策略基于这样一种理念，即以被搜索量衡量的股票热门程度与其风险相关。文献通过降低热门股票的权重，并增加热度较低的股票的权重，以降低投资组合的总风险。结果表明，该策略的表现在样本内和样本外的表现均优于基准指数和均匀加权投资组合。

正文

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摘要

资产配置的本质是资产选择以及市场择时

资产配置就是在给定的预期收益条件下，期望组合风险最小；在给定期望组合风险条件下，期望投资收益最大。实现其目标主要包括资产选择和权重配置两部分。

隐马尔可夫模型的本质是对复杂数据进行降维，学习低维隐藏状态的转移进行预测

隐马尔可夫模型将每一个可观测值的产生对应着市场状态的变化，通过观测序列得知对于目前市场状态建模，进而帮助择时判断。市场状态是隐藏状态不可观测的，其通过可观测变量来进行推断。模型本质上是将市场观测状态用隐藏状态进行降维，之后再对低维的隐藏状态空间拟合状态转移，根据状态转移概率对未来市场状态形成预测。

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投资要点经典模型的扩展与融合

传统均值方差模型尽管能够充分利用资产的预期收益率和协方差信息，但由于收益率难以估计以及模型敏感性较高的问题，实际效果较为一般；B-L模型通过对资产的先验权重反推出先验收益率，再结合新的观点形成后验收益率，有效解决了收益率难以预测以及敏感性高的问题；风险配置类模型仅从资产的历史协方差来构建模型，虽然能够有效控制策略的波动，但相应的收益率却比较低。

我们在B-L模型的框架下，以风险平价策略权重作为先验权重，叠加短期动量作为观点，得到资产的后验收益率分布并进行均值方差最优化。同时加入跟踪误差的约束来控制策略的波动。

基于风险平价和Bl

摘要

基于资产周期状态与市场表现的关系规律，采用机器学习挖掘预测逻辑本文首先介绍美林时钟等宏观择时模型，分析其根据经济周期状态的划分进行资产配置的原理，同时指出其应用于中国等新兴市场投资时遇到的挑战。其次，简要回顾华泰金工周期系列研究基于市场统一周期规律提出的周期三因子资产定价模型，以及机器学习挖掘市场规律的原理。最后，采 用机器学习的方法发现资产所处的周期状态与其未来市场表现的内在逻辑，实现对资产收益排序的概率预测，并通过对全球市场和中国市场的实证研究，证明该方法对指导资产配置的有效性。 市场周期运动的主导特征是基于资产周期状态预测其未来表现的基础美林时钟模型为宏观择时到资产配置的投

摘要

本文主要讨论了Brinson基金绩效归因模型的原理和实现方法，并利用该模型对股票型和混合型基金进行实证研究。Brinson模型基于持仓数据，将基金的超额收益主要归因于资产配置与标的选择两个方面。通过理论分析和实证检验，我们发现不考虑交互收益的BF超额收益分解方案和将再投资收益归属到超额收益产生阶段的GRAP算法是Brinson模型的较优实现方法。 　　 基于此，我们分别选取一只股票型基金与混合型基金进行实证分析，定量测算了两只基金不同时期里的资产配置、行业配置和标的选择能力，实现对偏股基金超额收益来源较为深入的剖析。

Brinson模型可针对不同类型的基金进行单期或多期

摘要

本篇报告主要解决了以下三个问题：

1、传统选基框架存在什么问题以及该如何调整？

2、该从哪些角度给基金经理贴标签？

3、特定风格下，该怎么优选基金经理？

传统选基框架可通过基金经理优选弥补传统的选基框架存在问题，同一基金经理在管的多只基金无论是在业绩还是持仓方面都呈现高度相似性，造成基金层面的信息冗余，这时“选人”相较于“选基”能过滤掉重复信息，起到信息降维的作用。

此外，基金经理更迭频率快，频繁的更换基金经理会造成基金风格出现出现短期不稳定的问题，在这一过程中研究基金经理本身是更加稳定的切入角度。

基金经理具备哪些稳定的特征？

我们从5个方面来对基

摘要

均值方差理论框架的三大假设与真实的投资环境有很大偏差：资产回报为正态分布的假设，忽略了真实分布的尖峰厚尾与非对称性；波动率作为风险度量的假设，忽略了上行与下行风险的不对称性；组合优化目标为单位风险回报最大化的假设，忽略了具体回报目标，而回报目标决定了组合为此需要承担的最小风险，达不到目标也是一种风险。

本报告的目的即修正这三大假设，我们认为投资者真正关心的风险是：本金安全风险和投资目标不达风险，由此提出了一种全新的风险度量方式。同时通过核密度估计和多元正态分布变换我们拟合了资产真实分布的偏态、峰态和相关性，由此产生的随机数能帮助我们采用蒙特卡洛的方法计算风险度量，形成有效的风险

摘要

本篇报告介绍了基于因子投资的资产配置方法。因子投资的核心思想认为，资产配置的本质在于配置资产背后的风险因子而非资产本身。Andrew（2014）将因子定义为“长期来看具有高收益的投资风格”。 遵循其对因子是否可投资的区分，我们将因子分为了两类进行讨论：一类是不可直接投资的宏观因子，刻画了各资产类别间的共同风险；另一类是可投资的风格因子，解释了各资产类别内的风险溢价。

基于因子的资产配置方法并不需要完全颠覆传统的资产配置决策体系，而是在原有的框架里优化各层次组合的风险收益表现来更好地达到配置目标。报告介绍了三种将因子投资应用于资产配置的路径，分别是对组合风险的尽职调查、对风格因

摘要

美国养老计划主要为401(k)和IRAs，两者资产总额14万亿美元。401(k)和IRAs更多是账户功能，账户自由度高，可投资产品有丰富选择。共同基金占据资产配置中约一半的比例，并且在上升趋势中。

退休计划共同基金的投资中最主要的是股票型基金，其次是平衡型基金，但平衡型（目标日期及目标风险基金）比例在不断上升。海外公司提供多种选择，单一产品+智能配置+自由选择方案。

国内建议依然是产品及管理方式多元化，养老投资并非单一产品可以解决。更多的产品需求依然来自于平衡型基金产品，目标风险和目标日期产品是适合养老投资的方式。

从产品设计角度，参考富达基金的研究，对资产比例的确定，思路

摘要

国盛金融工程团队自2018年起便长期深耕资产配置的研究方向，并于2021年开始整合大类资产配置框架（以下简称为SmartAllocator系统〉，以系统化和定量化的视角判断国内股债资产的配置机会。在系统运行一周年之际，本文将总结2021年我们在资产配置判断的得失，并系统性地介绍我们资产配置研究的逻辑、理念和框架。

正文

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摘要

文献来源：Demiguel V, Gil-Bazo J, Nogales F J, et al. Can Machine Learning Help to Select Portfolios of Mutual Funds?[J]. Social Science Electronic Publishing, 2021.

推荐原因：众所周知，事先确定未来表现优异的共同基金是一项困难的任务。本文基于大量投资者容易获得的基金特征数据，利用机器学习方法训练提升其预测能力。研究发现，利用1980年至2018年期间美国股票型基金的数据，基于机器学习方法构建的基金组合，经风险调整

文献来源：Noël Amenc, Mikheil Esakia, Felix Goltz and Ben Luyten. Macroeconomic Risks in Equity Factor Investing.The Journal of Portfolio Management, 2019: jpm. 2019.1. 092.

推荐原因：本文旨在探讨宏观经济的风险对因子收益的影响。作者提出了一套寻找代表宏观经济预期的状态变量的方法，并发现选取的变量对因子收益的影响是显著的，并能反应经济预期的变化。作者还发现选取相关性较低的因子在一些情况下也不能很好的对冲宏观风险，理解宏观风险的逻辑才

文献摘要

Shiller P/E与宏观经济环境

由于在较长的时间跨度中存在均值回归情况，Shiller P/E（也称为Cyclically-Adjusted PE（周期调整市盈率），CAPE）在全世界都能够强有力地预测市场长期回报。但同时，Shiller P/E对短期回报的预测也是出名的差，这是由于宏观经济环境的不同会导致Shiller P/E比率会有较大变化。Leibowitz & Bova (2007)发现，在适度的实际利率环境下，市场估值一般会较高；而在非常低或者非常高的实际利率环境中，P/E一般会有所降低。本文在这个发现上进行了拓展：如果假设P/E会向特定宏观

摘要

文献来源：AQR PSG Portfolio Solution Group, Alternative Thinking, Q2 2021, Yield Floors and Asset Allocation: When Is the Role fo Bonds Impaired?

推荐原因：过去几年，许多投资者都对债券在投资组合中的作用提出了质疑，因为他们相信，债券收益率进一步下跌的空间有限。如果债券收益率存在所谓的“下限”，债券的收益属性以及分散化特性将会受到影响。然而，收益“下限”的存在并不一定会对债券造成显著的打击，只有几类收益“下限”的假设才会。

根据本文的估

摘要

文献来源：Ron Alquist, Andrea Frazzini, Antti Ilmanen, Lasse Heje Pedersen. Fact and Fiction about Low-Risk Investing[J]. The Journal of Portfolio Management. May 2020, 46 (6) 72-92.

推荐原因：过去10年里，包括股票和其他资产在内的低风险投资受到了广泛关注。本文指出了关于低风险投资的五个事实和五个误区。

事实是：低风险投资

1. 历史收益一直很高；
2. 样本外表现也非常可观；
3. 在许多国

摘要

文献来源：Lin, Wenguang, and Gary C. Sanger. "Is smart beta still smart under the lens of the diversification return?." The Journal of Portfolio Management 47.1 (2020): 29-39.

推荐原因：分散化收益是一种关于组合收益的统计量，它可以在很大程度上解释投资组合的收益率。同时，一些关于Smart Beta策略的测试结果引发了人们对相关策略的极大兴趣；大量的研究结果表明，Smart Beta策略，在组合构建过程中，通

摘要

文献来源：Blitz, David. Hanauer, Matthias. Settling the Size Matter: The Journal of Portfolio Management Quantitative Special Issue 2021, 47 (2) 99-112.

推荐原因：规模溢价自被发现已有近四十年，然而规模因子的alpha一直很微弱，但是当控制质量因子(quality-versus-junk)暴露时，因子似乎又恢复了活力。本文发现，在美国市场，规模因子对质量因子回归后呈现出非常显著的alpha，然而超额收益主要由质量因子的空头端驱动，

导读

1. 作为西学东渐--海外文献推荐系列报告第一百三十五篇，本文推荐了Rattray S等人于2020年发表的论文《Strategic Rebalancing》。
2. 机械式的再平衡投资策略（每月或每季度重新分配到固定投资组合权重）是资产配置中调整权重的常用方法，虽然可以避免将资产过度集中到某一类资产，但是也有不足之处。本文对再平衡策略进行了详细的分析，提出并证实了再平衡策略的负凸性。更重要的是，作者通过实证分析发现趋势敞口呈正凸性，因此可以通过配置趋势敞口有效抵消再平衡策略带来的负凸性，对投资组合管理有很大参考价值。文章给出两种配置趋势敞口的方式，测试结果表明配置趋势敞口可以在

摘要

文献来源：Peltomäki, Jarkko, and Janne Äijö. "Where Is the “Meat” in Smart beta Strategies?." The Journal of Wealth Management 20.3 (2017): 24-32.

推荐原因：本文采用来自MSCI的四只Smart beta策略指数和一只基准指数作为研究对象，使用PCA方法对指数进行策略分解。从分解结果来看，等权和价值加权策略对投资组合的业绩影响相对较小。从实证结果来看，基本面指数向价值倾斜，为实现价值溢价提供了投资工具。对比全球、EAFE（欧洲、澳大拉西

摘要

文献来源：Rob Lovelace, Mike Gitlin & Darrell Spence, Capital Group, 2020 Outlook: Seek balance amid political and economic risk, December 17, 2019

推荐原因： 展望2020年，本文分别从宏观、股票、债券三个层面给出了市场和经济的长期观点。 1.宏观层面： 耐心的投资者将在大选年获得较好的收益。**我们查看了自1932年以来每次大选的市场表现，发现虽然初选时市场波动较高，但之后都获得了较高的收益，说明在这样的年份保持

报告摘要

生命周期基金特点

生命周期基金随着所设定的目标期限时间的临近，基金则会不断调整资产配置，降低基金资产的风险，追求在和目标持有人在生命不同阶段的风险承受能力相适应的前提下实现资本的最大增值

生命周期基金能获得发展的前提

生命周期基金的发展需要有两个基础前提，一是税收优惠、二是年金类个人账户

生命周期基金能获得发展的前提

证监会网站上披露的已经申报的养老公募基金有 67 只，包括目标风险和目标日期。

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摘要

假如这是信贷脉冲的拐点

中国信贷脉冲领先 A 股盈利增速一年，因此信贷脉冲与 A 股战术胜率密切相关。当前中国信贷脉冲处于历史低位，下注信贷脉冲企稳上行似乎是一个赔率不错的主意。

假如这是信贷脉冲的拐点，那么当前的资产配置建议为

1. 超配 A 股，上涨概率为 79%；
2. 风格层面：成长优于价值；
3. 行业层面：消费>成长>金融>周期>稳定。 宏观量化篇：短期承压。

当前货币量指标已连续两个月无明显变化，金融条件指数逐渐企稳。经济领先指数分项中工业生产与进出口指标微升，十二月PMI 小幅上涨至 50.3，经济仍有压力。由于高频工业品价格与农产品价格

正文

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